ブラジルETF（EWZ／BRF）の株価と配当

2019年5月1日2019年7月4日

nまず、オリンピックとパラリンピックで注目が集まったブラジルのGDPを見てみます。

本記事では、景気が底打ちしつつあるブラジルの投資環境とブラジルの代表的なETFである【EWZ】の情報を整理してみます。

2017年にブラジル経済は回復

ブラジルは2013年をピークに成長率が下がり続けているので、南米初五輪を祝った世界の人々は「オリンピック後は大変だろうな～」と心配していました。

実質GDPは2016年まで下降を続けましたが、17年以降に持ち直しています。

実質GDPと失業率

実質GDPは2010年米ドル基準 。失業率はILO方式。

とはいえ、失業率が異常に高いので、まだまだ厳しい状況だとも言えます。

名目GDPと名目GNI

	名目GDP		名目GNI
年	総額(億$)	一人当たり($)	総額(億$)	一人当たり($)
2005	8916	4770	7361	3940
2006	11076	5860	8980	4750
2007	13971	7314	11527	6030
2008	16958	8788	14273	7400
2009	16670	8553	15724	8070
2010	22089	11224	18911	9610
2011	26162	13167	21885	11010
2012	24652	12291	24635	12280
2013	24728	12217	25761	12730
2014	24560	12027	24542	12020
2015	18022	8750	20800	10100
2016	17940	8639	18397	8860
2017	20555	9821	17965	8580

こうしてみると、最近のブラジル経済はそれなりに厳しい状況に置かれています。

17年末には産経BIZ（2017/12/30）が「ジェトロ　２０１８年のＢＲＩＣＳ経済を占う（３－１）」と題して17年のブラジル経済の現況を報じました。

• 17年の四半期別成長率では、4～6月期で0.4%増（前年同期比）、7～9月期も1.4%増

• 消費回復の要因は物価水準と金利の低下
• 17年10月時点の拡大消費者物価指数（IPCA）：過去12カ月累計で2.7%（前年同月は7.87%）
• サービス部門のGDP伸び率：2016年、2015年ともに－2.7％
• 農業は好調：17年度農業生産高は前年度比30%増。実質GDP成長率でも農畜産業は第1～3四半期累計で前年同期比14.5%増
• 中央銀行の政策金利：17年11月時点で年率7.5%（年初は13.75%）
• 自動車販売台数：17年1～10月に182.3万台（前年同期比9.3%増）
• 自動車生産台数：同期間で223万7000台（同上28.5%増）
• 貿易黒字：17年1～11月で約620億ドル（約6兆9713億円。同期間で過去最高。一次産品の輸出額が前年同期比28%増）
• 中銀FocusレポートのGDP成長率予測：17年が0.89%、18年は2.6%

さらに、18年3月1日に、ブラジル地理統計院（IBGE）が2017年の実質GDP成長率（10－12月期／通年）を発表しました。

• 17年：前期比  0.1％増
• 17年：前年比  2.1％増

3年ぶりのプラス成長となり、ブラジル経済はやっと一息つける状況となったわけです。

【EWZ】と【BRF】を主な指標で比較

次にEWZ（iシェアーズ MSCI ブラジルETF）とBRF（ヴァンエック・ベクトル・ブラジル小型株ETF）の指標を比べてみます。

どちらもブラジル市場に投資するETFですが、EWZは大型株（MSCIブラジルインベスタブル指数25/50に連動）、BRFは中型・小型株（MVISブラジル小型株インデックスに連動）に投資するETFです。

グーグルファイナンスとウォールストリートジャーナルから主要指標を見てみます。

【EWZのチャート】

以下、株価推移（赤線は200日移動平均線）。

【BRFのチャート】

分配金と利回り（2009～2018）

年間累計の分配金（ドル）を株価で割った利回りの推移を見てみます。

EWZの配当利回り

年	利回り	分配金	平均株価
2018	2.86%	1.11	38.9
2017	1.80%	0.69	38.2
2016	2.05%	0.60	29.2
2015	2.84%	0.84	29.6
2014	3.08%	1.38	44.8
2013	2.89%	1.44	49.9
2012	2.74%	1.57	57.3
2011	2.23%	1.51	67.8
2010	3.94%	2.81	71.4
2009	4.94%	2.72	55.0

BRFの配当利回り

年	利回り	分配金	平均株価
2018	2.79%	0.58	20.8
2017	4.95%	1.06	21.4
2016	4.75%	0.68	14.3
2015	2.66%	0.40	15.1
2014	3.20%	0.89	27.8
2013	1.54%	0.55	35.8
2012	1.54%	0.62	40.2
2011	2.21%	1.12	50.6
2010	1.56%	0.78	50.1
2009	0.48%	0.20	41.9

ポートフォリオの比較

次に、このETFの構成比率を「組入れ企業の規模」「セクター別の投資割合」で見てみます（※出典：規模別、セクター別比率はfidelity.com。主要10社はWSJ。データは〔2019/5/6〕）。

規模別の比率

	EWZ	BRF
大企業	73.6%	–
中企業	23.3%	3.0%
その他	1.8%	4.6%
小企業	1.3%	66.8%
零細企業	–	25.5%

セクター別の投資割合（％）

	EWZ	BRF
金融	35.7%	1.8%
素材	14.8%	12.5%
エネルギー	12.9%	4.7%
必需品	11.6%	5.6%
資本財	6.3%	5.3%
消費財	6.0%	19.6%
公益事業	5.4%	21.9%
通信	2.3%	5.8%
不動産	1.4%	3.2%
ヘルスケア	0.8%	8.0%
情報技術	0.8%	7.9%

投資先主要10社の比率（％）

構成銘柄の上位10位は以下の通り。

【EWZ】

Itau Unibanco Holding	10.31%
Vale	9.90%
Banco Bradesco	8.79%
Petroleo Brasileiro	6.43%
Petroleo Brasileiro S/A	5.31%
B3 SA Brasil Bolsa Balcao	4.57%
Ambev	4.21%
Banco do Brasil	2.86%
Itausa-Investimentos Itau	2.73%
Lojas Renner	2.28%

【BRF】

Transmissora Alianca de Energia Eletrica S/A Un	4.89%
RHI Magnesita N.V.	4.62%
Companhia de Saneamento do Parana Un	4.37%
CVC Brasil Operadora e Agencia de Viagens	4.30%
Oi S.A. ADR	3.48%
Alupar Investimento S/A Unit	2.86%
Linx S/A	2.74%
Odontoprev	2.65%
Cosan Ltd. Cl A	2.63%
Totvs S/A Ord	2.50%

ブラジル南東部が全土の発展を引っ張っている

さらに、ブラジルという国の投資環境について考えてみます。

ブラジルの名目GDPは日本の半分ぐらいで、世界のランキングで言えば９位につけています。かつての途上国のイメージを脱ぎ捨てて、先進国に肩を並べるためのバトルをしています。「世界９位なら、もう先進国じゃないの？」という見方もありますが、ブラジルは、先進国に近い水準の地域と、そうでない地域の差が激しいため、新興国（BRICS）の一つに数えられています。

どれだけ差があるのかは、ブラジルの各地域を比較するとわかります。

そして、各地域のGDPを見ると、南東部が55%を占めているからです。

（※IBGEデータはみなレアルなので、日銀HPに掲載された各月の13年の為替の平均値を基に、ブラジル各地のGDPをドルに換算）

北部のGDPは全体の5.5％（1385億ドル）なので、リオ市と同じぐらいです。

北東部が13.6%、南部が16.5%、中西部が9.1%。北部と南東部の差がいちばん激しいようです。

北東部が3424億ドル、南部が4160億ドル、中西部が2295億ドル。

五輪開催の頃に日本の各県GDPと比べてみると、北東部と愛知県のGDPがだいたい同じぐらいで、南部は大阪に勝っています。

ブラジルは日本の約22.5倍の国土を持ち、その面積は約851万平方キロメートルです（世界第5位）。そして、南米大陸の約47.3％を占める巨大な国土は、北部、北東部、中西部、南東部、南部に分けられています。

ブラジルの国家統計局（IBGE）のデータでは、2013年の名目GDPのうち、リオ・デ・ジャネイロやサンパウロがある南東部だけで、何と55.3％（1兆3919億ドル）を占めていました。南東部の面積比は１割ぐらいなので、この地域だけが恐ろしく発展しています。

リオ市とサンパウロ市で全土のGDPの六分の一を生み出している

さらにびっくりさせられるのは、リオ市とサンパウロ市の規模の大きさです。

ブラジルの２億人の人口のうち、リオ市には約650万人、サンパウロ市には1200万近い人口が集まっています。ネット情報ではサンパウロは1100億人と書かれていることが多いのですが、五輪開催前の人口推計では、あと一頑張りで1200万になるぐらいの数字でした。

全土の中で各都市が占めるGDPの割合を見ると、何とリオ市だけで5.3%、サンパウロ市にいたっては10.7%もの規模です（2013年）。この２市だけで、ブラジルのGDPの6分の1が生れています。ブラジル南東部へのGDPの集中度はハンパない割合なのです（ここでいうGDPは名目GDP）。

イメージとしては、この三地域のGDPの大きさは日本のトップレベルの県と同じぐらいだと分かりやすいかもしれません。

伸び続けるブラジルの人口

ブラジル経済を見るうえでは、その総人口の伸び率にも着目すべきです。

2012年でブラジルは２億人を突破しました。

年	総人口（万人）	平均寿命	出生率
2005	18692	72.04	1.98
2006	18901	72.41	1.93
2007	19103	72.77	1.88
2008	19298	73.13	1.85
2009	19490	73.49	1.82
2010	19680	73.84	1.81
2011	19869	74.17	1.79
2012	20056	74.49	1.78
2013	20241	74.78	1.77
2014	20421	75.04	1.75
2015	20596	75.28	1.74
2016	20765	75.51	1.73
2017	20929	..	..

ブラジルの主要産業とは

経済成長を遂げたブラジルでは貧困層から中間所得層に移る人々が増加を続けてきました。

人口を所得別に5段階に分けた時、そのうち中間所得層にあたるCクラスは93年時点では4600万人（31%）だったのですが、この層は01年に9400 万人（53%）となり、2012年には1億900万人（54%）となりました。

近年のブラジル経済の成長は、こうした中間所得層の拡大に支えられています。

そして、2015年のブラジルの全GDPを占める産業の比率は、農業（5.2%）、工業（22.7%）、サービス業（72%）でした。

同じ比率で見ると、10年前の2006年の数値は、農業が5.1%、工業が27.7%、サービス産業が67.2%なので、サービス産業が占める比重が増していると言えます。

ブラジルは、農業国、資源国、工業国として知られていますが、GDPの構成で見た場合には、サービス産業が占める割合が大きいわけです。
そのため、ここでは、ブラジルの産業について「農業」「資源」「工業」「サービス産業」という四つの切り口から、その概要を整理してみます。

【農業】

ブラジルといえばコーヒー豆が有名ですが、それ以外の農産品では、サトウキビとオレンジが世界第一位の生産量を誇り、100%の自給を達成した大豆とトウモロコシを世界に輸出しています。
ブラジルの気候は多様なので、北部ではナッツやアボカドなどの熱帯性果物、南部では柑橘類、ブドウ類など、幅広い農産物を生み出し、ゴム、ナッツ、ワックス、繊維類等の栽培も行われています
畜産業では、生産・輸出の両面を見ても、牛肉、鶏肉、豚肉のいずれも世界有数の規模で、世界の食を支えています。

こうしたブラジルの主要産品が生み出された歴史は植民地時代にまでさかのぼります。例えば、国名の由来となった木材のパウ・ブラジルやサトウキビ、綿花、カカオ、ゴム、コーヒーなどが建国以前から栽培されていました。

昔は単一産品の生産に依存するモノカルチャー経済でしたが、現在ではこれを脱し、多様化と関連産業まで含めたアグリビジネスを発展させることに成功しています。
輸出用の農業産品が多様化したのは1970年代で、80年代には優遇税制と融資を駆使して連邦政府は農業分野の効率化を図りました。
日本もまた、田中角栄首相の時代に、中西部のセラードにおける大豆の生産支援を開始し、この事業はブラジルが世界有数の大豆生産国となるのに大きく貢献しています。
それ以外にも、ブラジルはトウモロコシやパルプ等を世界に輸出しています。

【資源】

ブラジルは鉱物資源にも恵まれています。

鉄鉱石では中国、オーストラリアに次ぐ世界第三位の生産量を保ち、オーストラリアに次ぐ鉱物資源の輸出国です。世界の鉄鉱石輸出量の22%を占め、13年には、そのうち59%を中国に輸出していました（ブラジル日本商工会議所編『現代ブラジル辞典』P97）。
粗鋼生産量は世界第九位（3390万トン）なので、アメリカ（8820万トン）に次ぐ規模です（前掲書P111）。ブラジルは世界有数の鋼輸出国でもあり、マンガンやアルミニウム、ニッケルなども生産・輸出しています。

燃料資源に関しては、従来、ブラジルは大量に消費する石油を輸入に依存したのですが、巨大な深海油田が沖合のカンポス盆地とサントス盆地で発見されて以来、海底開発に力を入れるようになりました。この二つの地域のプレソルト（地中の岩塩層の下にある多孔質の岩石層）の中に原油や天然ガスが含まれていることが判明したのです。
ブラジルは原油の自給を達成し、その生産量は、1548万バレル/日（2003年）から2114万バレル/日（2013年）にまで増加しています。
燃料に関しては、農産国の強みを生かし、バイオエタノールの開発を進めており（生産量で世界第一位）、ブラジルの自動車の多くはガソリンに25%のエタノールを混ぜた燃料（E25）を用いています。このバイオエタノールとガソリンの双方を使えるフレックス燃料車（FFV）といい、14年時点で、全自動車をFFVが占める比率は84.1%となっています。

【工業】

ブラジルは農業と資源だけでなく、工業化を進め、近年では自動車やバイク、航空機などの生産額と輸出額を増やしています。

特に発展が著しいのは自動車産業で、2014年には、中国、米国、日本に次いで世界第四位の自動車販売台数（349万8000台）を記録しました。2004年比で2.2倍となったのです。生産台数で見ても、欧米、日本、韓国、中国のメーカーが進出した結果、世界第八位（314万6000台）となりました（10年間で37%増）（ブラジル日本商工会議所編『現代ブラジル辞典』P107～108）。

オートバイに関しても、ハイパーインフレが終わった90年代の半ば以降、生産額が21万7000台（95年）から173万4000台（07年）へと急速に発展しました（14年の台数は151万7000台）（前掲書P110）。

そして、特筆に値するのが商用ジェット機メーカーとして世界第三位のエンブラエル社が主に担う航空機生産です。
同社は商用旅客機、ビジネスジェット、軍用機を販売し、70～130席のジェット機の納入数では世界の6割を占めました。ブラジル国内で68社のサプライヤーが48000種類の部品を生産しているのです（2014年）

他には、消費市場の広がりに対応して、電子・電気工業が発展し、その売上高が193億ドル（2002年）から825億ドル（2011年）まで伸びています（14年は653億ドルに減少）

【サービス産業】

ブラジル経済の7割を占めるサービス産業の内訳は、運送や情報通信、金融、不動産、教育などです。
ブラジル金融の中心は銀行業ですが、同国は従来、高金利政策を続けていたので、銀行の多くはサブプライムローンへの投資をせず、これが経済危機を乗り切る上でプラスに働きました。ブラジルの主要銀行は、ブラジル銀行、イタウ・ウニバンコ、バンコ・ブラデスコ、バンコ・サンタンデール・ブラジルであり、このうち3行（ブラジル銀行以外）がニューヨーク証券取引所に上場しています。

また、ブラジルのサービス業を活性化させる上で、90年代に行われた国営企業の民営化を無視することはできません。この民営化にあたっては、欧米系企業から大幅な外資受け入れが進められ、その額は91～02年までの間で421億3400億ドルにものぼります。そのうち、電話通信が172億7000万ドル（41%）を占めていたのです（『現代ブラジル辞典』P93）。
通信事業はテレブラス社が独占していましたが、この頃に分割、民営化され、スペインやイタリア等の企業が参入しています。

ブラジルで増加した新中間層はローンを利用して自動車や家電製品などの耐久消費財を購入し、その後、外食や旅行、教育、医療等のサービス分野の消費を増やしました。そのため、GDP統計の中で工業の成長率が落ち込んだ時にサービス業がそれを下支えしたり、雇用を支えたりしています。

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ブラジルはサブプライム危機をV字回復で乗り切ったが・・・

ブラジルは大統領の弾劾や罷免のほか、治安やリオ州の財政問題などを抱えながら、オリンピックに突入し、五輪をカンフル剤にして経済成長を目指しました。

2015年の実質GDP成長率は－3.8%ですが、13年をピークに盛り下がる経済へのカンフル剤（※五輪のこと）が尽きたら、バタリと倒れてしまうのだろう、という見方も根強いのです。

サブプライム危機の頃は、実質GDPで見た成長率は－0.2%（09年）から7.6%（10年）にV字回復したのですが、今回は、少し状況が違うようです。

サブプライム危機の頃、ブラジルは、中央銀行の金利引き下げのほか、銀行を動員して消費者金融などに大量のお金を流し、中小企業にまで融資が増えるようにしたり、自動車などにかかる工業製品税を減税したり、低所得者向けの住宅建設を進めたりと、大胆な不況対策を実施しました。鈴木考憲氏は当時のブラジルが実施した不況対策を以下の６点に整理しています（『2020年のブラジル経済』P14～22）

中央銀行以下国立銀行を総動員して、消費者金融部門などに大量の資金を投入

外貨準備使用による企業の対外借り入れの期日返済肩代わりと貿易金融支援

自動車、家電製品、建設資材等への工業製品税の減税（中型車以上は税率半減）

中央銀行基準金利の引き下げ（13.75%から8.75%へ）基準金利の引下げが割賦販売の金利引下げに影響した（※ブラジルでは自動車が割賦販売で買われることが多い）

経済社会開発銀行の中長期金利を6%へ引き下げ。融資枠の大幅拡大。新規機械設備購入用の特別金利4.5%の融資枠設定（当時、物価上昇率は4.5%なので金利4.5%は実質金利で言えばゼロ）

低所得者層向け住宅100万戸の建設（低所得者層のマイホーム願望に応える）

これらの政策により、ブラジルのGDPの6割を占める消費が保たれ、翌年には見事に7.6%の成長を遂げました。また、当時は新興国（中国など）が鉄鉱石、大豆、原油などなどの資源を大量に必要としていたので、資源輸出で稼ぐこともできたのです。

（経産省「通商白書2014」第Ⅱ-2-3-21図　ブラジルの輸出品の推移と輸出先の動向）

資源安と中国経済低迷はサブプライム危機以上の打撃

しかし、その後、ブラジルは中国の景気後退と資源安という世界経済の大きなトレンドの影響を真正面から受けています。

ブラジルの景気回復は08年から10年の中国向け輸出の急増にも支えられていたのですが、その反面、「中国経済や国際商品価格の動向から影響を受けやすい構造になっていた」わけです（経済産業省「通商白書2014」）。

中国向けの輸出増と高い資源価格という二つの成長要因が崩壊し、ブラジルは次の経済成長のモデルを考えなければいけない時期にさしかかっています。

オリンピックのもたらす経済効果はありますが、その終了後にブラジル経済が発展していくためには、経済の基礎力そのものを高めていく必要があるからです。当面は、金融政策や財政政策などを駆使して景気を回復させなければなりませんが、長期的な施策として、経済の基礎力を高めるための構造改革が必要になるでしょう。

今後、必要なのは「ブラジルコスト」の解消では？

ブラジルにおける経済活動には「ブラジルコスト」がかかると言われています。
複雑で高負担の税金、雇用における行き過ぎた保護措置、治安問題、インフラ不足などが経済活動の足かせとなり、これらが「ブラジルコスト」と呼ばれているのです。

輸入税や所得税、工業製品税などは連邦税ですが、そのほかにも、商品流通サービス税（州税）、サ―ビス税（市税）などがあり、その負担額はGDP比で36%にものぼると言われています。労働法制により給与の引下げや一度与えた便益の取り下げは困難になっており、雇用保障だけでなく、名目成長率にスライドする最低賃金制があります。
さらには、治安コスト（警備会社への警備員派遣、防弾車購入等）だけでなく、インフラ不足のために高い物流コストがかかるのです。
道路、港湾設備の不備、鉄道網が未発達のためにかかる高いトラック輸送量などは、経済活動の根幹にかかわるので、非常に深刻な問題です。
人の移動に関しては、2年間の就労ビザの更新は１回のみで、最長4年の滞在しかできないことや、永久ビザの取得に1人20万ドルもの費用がかかることが問題視されています。そのため、減税政策やインフラ不足に対処するための公共投資（例えば、道路未舗装率の改善、降雨量に発電量が左右される水力発電依存の克服など）だけでなく、法律の改廃や規制緩和などを通して生産性を上げるための改革が必要になってきます。
利下げなどの金融政策や所得再配分、減税を行って需要増を計ってきましたが、経済の供給面が力不足であれば需要を刺激しても経済成長率が高まらないままに物価が上がるだけに終わってしまうからです。

まだまだ予断を許さない状況ですが、ブラジルは最大の親日国なので、地球の反対側から、みなで「頑張れ」とエールを送ってあげたいものです。

参考：ブラジルの人口構成

約２億人のブラジルの人口は世界第5位であり、若年層の割合が高い人口構成が注目されています。

そして、ブラジルは、生産年齢人口（15歳以上65歳未満の人口層）が総人口の約七割（68.6％、 1億3920万人）を占めています。この世代の積極的な消費と生産が見込めるので、未来の発展が期待されているのです。
「人」に着目した時に、ブラジルを理解する上で、ブラジルが多民族国家だというのは、非常に大事なポイントです。

ブラジルは1822年に独立するまではポルトガルの植民地だったので、白人が住みついていたわけですが、その後、アフリカから黒人奴隷が連れて来られました。
そして、ポルトガルはスペインやフランス、イギリス、オランダとは違い、現地に住むインディオとの混血を進めたので、ブラジルは多様な人種が混じり合う社会がつくられていったのです。
さらに、ブラジルは、19世紀以降、ドイツやスペイン、イタリア、日本などから移民をも受け入れたので、いっそう多くの人種が共存する社会となりました。
その意味では、ブラジルの国土そのものが、巨大な人種の坩堝だとも言えます。
2010年の地理統計院のデータでは、全ブラジル人のうち、欧州系が約48％、アフリカ系が約8％、東洋系が約1.1％、混血が約43％、先住民が約0.4％となっているのです（ブラジル日系人は約160万人）。